BIS: La fuerte expansión del crédito permite considerar un escenario de Gran Depresión (I)

El Banco de Pagos Internacionales, o más propiamente el Bank for International Settlements (BIS) es una organización internacional privada que fomenta la cooperación monetaria y financiera a nivel internacional y realiza la función de banco para los bancos centrales.

Cumple esta tarea actuando como:

1. Foro para promover el debate y facilitar los procesos de adopción de decisiones entre los bancos centrales y en el seno de la comunidad financiera internacional.
2. Entidad de contrapartida para las transacciones financieras de los bancos centrales.
3. Agente o fideicomisario en relación con operaciones financieras internacionales.
4. Centro de investigación económica y monetaria.

Atendiendo a este último punto en su 77º Informa Anual (documento previo a la reunión anual, publicado en español el 24 de junio y que considera el periodo del 1 de abril de 2006 a 31 de marzo de 2007), la institución financiera con más prestigio del mundo advierte que las políticas monetarias de los últimos años han alimentado una peligrosa burbuja de crédito que, contrariamente a lo que se considera en los estudios de riesgo, hace que la economía internacional sea más vulnerable de entrar en una recesión semejante a la de los años 30.

En este sentido advierte sin ambages que: "La Gran Inflación de la década de los 70 cayó por sorpresa entre la mayoría de los analistas y autoridades económicas, al igual que el ritmo de desinflación y la consiguiente recuperación económica cuando consiguió hacerse frente al problema. De forma similar, nadie vio venir la Gran Depresión de los años 30 ni las crisis que afectaron a Japón y al sudeste asiático a principios y finales de los años 90 respectivamente. De hecho, cada fase contractiva estuvo precedida por un periodo de crecimiento no inflacionario suficientemente exuberante como para llevar a los analistas a anticipar el advenimiento de una nueva era. Por ejemplo, en torno al momento de la quiebra del LTCM en 1998, este fondo se enfrentó en varios mercados a perturbaciones de precios casi 10 veces superiores a lo que habría cabido esperar a juzgar por el pasado. Por tanto, todas sus suposiciones de base -es decir, que estaba adecuadamente diversificado, gozaba de amplia liquidez y se hallaba bien capitalizado- resultaron estrepitosamente erróneas".

Este documento es un punto de inflexión en la conciencia financiera internacional por su dureza. Es también recomendable la lectura de los apartados dedicados a la situación inmobiliaria iternacional. No se entretiene con la cuestión energética, pero sí con el encarecimiento del conjunto de las materias primas. Por su gran interés, transcribimos a continuación una parte de las conclusiones del Informe Anual. Posteriormente, y sin garantizar fecha de entrega, se desarrollarán algunos de los problemas que analiza el informe mediante cuatro artículos sobre los precesos hiperinflacionarios que ya se stán dando en algunas economías nacionales, la posibilidad de que el carry trade y el rápido crecimiento de los credit default swaps (CDSs) pudieran estar drenando en falso graves problemas en los mercados de crédito, un breve apunte sobre el desequilibrio comercial americano como origen de una devaluación monetaria simultánea en todos los países, y finalmente un somero análisis de la evaluación del precio de las materias primas como espejo de esta misma devaluación. VIII. Conclusión: ¿vale más prevenir que curar?

La Economía no es una ciencia exacta, o al menos no en el sentido de que al repetir un experimento se produzca siempre el mismo resultado. Así, las previsiones económicas a menudo yerran por amplio margen -sobre todo, en los puntos de inflexión de los ciclos-, al conspirar con frecuencia datos inadecuados, modelos deficientes y perturbaciones aleatorias para producir resultados insatisfactorios. Más difícil aún es la tarea de asignar probabilidades a los riesgos ligados a esas previsiones. De hecho, resulta tan difícil que no pecaríamos de exagerados al afirmar que nos enfrentamos, no tanto a un mundo en el que simplemente hay riesgo como a uno fundamentalmente incierto, donde las probabilidades no pueden calcularse.

En este sentido, la Historia Económica resulta de gran utilidad. La Gran Inflación de la década de los 70 cayó por sorpresa entre la mayoría de analistas y autoridades económicas, al igual que el ritmo de desinflación y la consiguiente recuperación económica cuando consiguió hacerse frente al problema. De forma similar, prácticamente nadie vio venir la Gran Depresión de los años 30 ni las crisis que afectaron a Japón y al sudeste asiático a principios y finales de los años 90 respectivamente. De hecho, cada fase contractiva estuvo precedida por un periodo de crecimiento no inflacionario suficientemente exuberante como para llevar a los analistas a anticipar el advenimiento de una «nueva era». También cabe citar sorpresas similares a escala más microeconómica. Por ejemplo, en torno al momento de la quiebra del LTCM en 1998, este fondo se enfrentó en varios mercados a perturbaciones de precios casi 10 veces superiores a lo que habría cabido esperar a juzgar por el pasado. Por tanto, todas sus suposiciones de base -que estaba adecuadamente diversificado, gozaba de amplia liquidez y se hallaba bien capitalizado- resultaron estrepitosamente erróneas.

Aunque habrá muchos que sostengan que nuestra comprensión de los procesos económicos ha mejorado gracias a estas experiencias, no es tan fácil probar dicho argumento. Considérese, por ejemplo, la forma típica en que los economistas de los bancos centrales suelen elaborar previsiones sobre la inflación futura sirviéndose de modelos econométricos que explican la interacción entre precios y salarios. Para obtener resultados precisos, debe responderse correctamente al menos a cinco preguntas: ¿Cuál es la mejor forma de medir el exceso de capacidad en la economía nacional? ¿Cuál es la tendencia de la tasa de crecimiento de la productividad? ¿Se circunscriben las influencias externas sólo a los precios de las importaciones? ¿Vienen los salarios determinados por las expectativas sobre los precios futuros o por la evolución pasada de éstos? Por último, si son las expectativas las que tiene importancia, ¿influye en ellas la credibilidad de los bancos centrales o algún otro factor como la inflación real o incluso la percibida? Cada una de estas preguntas es objeto actualmente de acalorados debates y, si se consideran otras variables económicas, el grado de desacuerdo sobre cuestiones no menos fundamentales es igual de alto.

Ciertamente, en vista de los enormes y constantes cambios estructurales, no es difícil aducir que los procesos económicos se entienden hoy quizás incluso menos que en el pasado. En el ámbito de la economía real, una combinación de progreso tecnológico y globalización ha revolucionado la producción. Por el lado financiero, los nuevos actores, instrumentos y actitudes han resultado igualmente revolucionarios. Y en el aspecto monetario, la progresiva independencia de los bancos centrales ha cambiado drásticamente su manera de actuar y de comunicarse con el público. En vista de todos estos cambios, ¿quién podría defender seriamente que todo sigue igual?

Existe además especial incertidumbre en torno a la política monetaria. Por más que el compromiso de los bancos centrales con la estabilidad de precios nunca ha sido tan rotundo, el papel que desempeñan el dinero y el crédito es cada vez más debatible a la luz de la incertidumbre reinante en torno al proceso de inflación, tal y como se mencionó anteriormente. Para algunos bancos centrales, y de hecho para muchos académicos de primera fila, ni el dinero ni el crédito son de utilidad en la gestión de la política monetaria. Para otros, en cambio, el crecimiento demasiado rápido de estos agregados presagia o bien inflación, o bien un ciclo de auge y desaceleración de origen financiero con sus propias características indeseables.

Así las cosas, no es probable que las opiniones de los bancos centrales ni las de los mercados sean infalibles, lo cual tiene importantes implicaciones. La implicación para los mercados es que deben continuar pensando por sí mismos, pues limitarse a mirarse en el espejo de las convicciones de los bancos centrales podría resultar una estrategia peligrosa. La implicación para las autoridades económicas es que deberían seguir esforzándose por mejorar la solidez del sistema para reaccionar ante las inevitables e inesperadas perturbaciones.

Cuestiones que preocupan a las autoridades económicas

La previsión de consenso para la economía mundial, obtenida a través de encuestas a economistas, anticipa la continuación del intenso crecimiento reciente, la relativa contención de la inflación mundial y la gradual moderación de los desequilibrios por cuenta corriente mundiales. En cuanto a los mercados financieros, el consenso para 2007 apunta al mantenimiento de las tasas de interés a largo plazo en torno a los niveles actuales. Como no podía ser menos, esto supone de forma implícita que no se producirán inestabilidades geopolíticas ni perturbaciones financieras tan significativas como para afectar a la economía real.

De cara al corto plazo, tendría sentido vaticinar que el futuro será en gran medida como el pasado. De hecho, un examen atento de los errores de predicción en años recientes permitiría concluir que existen motivos para ser incluso más optimistas. El crecimiento real ha sido en general mayor de lo esperado, al tiempo que la inflación ha tendido a mantenerse en línea con lo previsto, y ello pese al fuerte encarecimiento de las materias primas durante el último año. Las tasas de interés a largo plazo también se han situado sistemáticamente por debajo de los niveles anticipados. Dado que los errores de predicción suelen ser bastante recurrentes, cabría esperar con cierta confianza que continúen las buenas noticias. Sólo respecto a los desequilibrios del comercio mundial ha resultado la realidad mucho peor de lo esperado, pero incluso en este caso y como ya se comentó en la Introducción de este Informe Anual, se observan indicios de mejora.

Sin embargo, no es difícil identificar incertidumbres que podrían desbaratar esta previsión de corto plazo o que podrían producir resultados menos favorables en el largo plazo. Más adelante se identifican y analizan algunos de estos aspectos por separado, aunque bien podrían estar interrelacionados. Como se describirá en la siguiente sección, quienes más atención prestan a estas interrelaciones suelen señalar las condiciones financieras acomodaticias como el hilo conductor entre estas fuentes de inquietud.

Una primera incertidumbre está relacionada con el posible repunte de la inflación mundial y, potencialmente, de las expectativas de inflación. Las estimaciones de la brecha de la capacidad productiva en la mayoría de los principales países industriales indican que éstos se están aproximando al límite de su capacidad potencial o bien ya lo han alcanzado. Las presiones desinflacionistas procedentes de las economías emergentes también parecen estar reduciéndose debido a las extraordinarias tasas de crecimiento económico interno en algunos casos. En China en concreto, en los últimos meses se ha hecho cada vez más evidente que las medidas para frenar la economía aún no han surtido efecto. En parte como consecuencia de ello, las constantes y pronunciadas subidas de los precios mundiales de la energía y otras materias primas no dan muestras de estar remitiendo, y comienza a cuestionarse la capacidad de las empresas para seguir compensando esos mayores costes mediante ahorros en otras áreas. Por último, muchos consideran igualmente preocupante el hecho de que los agregados monetarios y crediticios también hayan crecido muy rápidamente, en particular en países como China, que intervienen en los mercados cambiarios para frenar la apreciación de su moneda.

Teniendo en cuenta el papel aún clave de Estados Unidos en la economía mundial, a corto plazo preocupa el posible impacto inflacionario de los aumentos salariales y descensos de productividad cíclicos. Además, es necesario tener en cuenta dos consideraciones a medio plazo. En primer lugar, la relación entre los precios de la vivienda y los alquileres por arrendamiento ha alcanzado un máximo histórico. A menos que la vivienda se abarate significativamente, la normalización de esa relación entrañaría un eventual encarecimiento de los alquileres, que impactaría de lleno en el IPC registrado. Además, si se quieren corregir los desequilibrios comerciales mundiales, podría requerirse una depreciación adicional y tal vez sustancial del dólar. Hasta ahora, los menguantes márgenes de los importadores estadounidenses, unidos a incrementos de la productividad, han bastado para contener el traslado de esta depreciación del dólar a los precios, pero aún está por ver si así seguirá ocurriendo.

Desde este prisma, la reciente desaceleración de la economía estadounidense debe considerarse positiva. Sin embargo, conforme avanzaba 2006, comenzó a temerse que esta desaceleración pudiera llegar a ser «demasiado» positiva. La atención de los mercados financieros se centró en un primer momento en el mercado estadounidense de hipotecas a prestatarios de baja calidad crediticia, pero la cuestión subyacente va mucho más allá. La tasa de ahorro de los hogares de Estados Unidos se situó temporalmente en números rojos, ya que el lento crecimiento de los salarios no proporcionó el respaldo necesario al notable incremento del gasto de consumo y de inversión en vivienda. Las facilidades para obtener crédito, sobre todo hipotecario, alentaron tanto mayores niveles de endeudamiento como un aumento en los precios de la vivienda. A su vez, dicha revalorización proporcionó las garantías necesarias para justificar más préstamos, así como la percepción de un incremento de la riqueza que justificaba incurrir en mayores gastos.

La preocupación reside en que esta situación pueda dar un giro de 180 grados. Los niveles de servicio de la deuda ya son elevados y las tasas de interés de los préstamos hipotecarios podrían subir aún más. Bastaría con que el precio de la vivienda dejara de aumentar -algo que de hecho puede haber ocurrido ya- para que se redujera tanto el recurso al crédito como la sensación de confianza derivada de incrementos de la riqueza. Asimismo, si el sector de la construcción comienza a reducir puestos de trabajo como repuesta a una mayor caída en el número de viviendas iniciadas, entonces los ingresos salariales, la seguridad laboral y los niveles de confianza podrían verse aún más afectados. Si también se contrajera la inversión empresarial, ya inexplicablemente baja teniendo en cuenta los elevados beneficios y el bajo coste de financiación, esto podría sentar las bases de una desaceleración mayor, y tal vez nada deseable, de la economía estadounidense.

Siendo éste el riesgo, no debe olvidarse que en Estados Unidos el endeudamiento de los hogares expresado en porcentaje de la renta familiar lleva décadas elevándose, sin que ello haya comprometido seriamente la confianza de los consumidores. El gasto de consumo también podría verse impulsado por incrementos salariales más rápidos. La participación de los salarios en el PIB se encuentra en niveles secularmente bajos y podría repuntar. Además, Estados Unidos se halla en esa «fase final» del ciclo en la que el desempleo es bajo y la remuneración normalmente tiende a incrementarse. No obstante, esa posibilidad también podría acarrear consecuencias indeseables. Como se ha mencionado antes, las presiones inflacionistas podrían aumentar o, si las exigencias salariales hicieran mella en los márgenes de beneficio de las empresas, las expectativas sobre los mercados bursátiles podrían verse defraudadas, con posibles implicaciones tanto para los precios de los activos como para la inversión empresarial.

Si la desaceleración de la economía estadounidense fuera sustancial, la pregunta clave sería cómo se verían afectadas otras economías. Por un lado, la demanda interna se ha afianzado recientemente en la zona del euro y en Japón, así como en algunas economías de mercado emergentes. Además, a diferencia de la desaceleración ligada al sector de tecnología informática (TI) de finales del siglo pasado, no se ha producido un auge industrial sincronizado que pudiera desplomarse repentinamente a escala internacional. La continuidad del crecimiento mundial también viene respaldada por la decreciente proporción de las exportaciones hacia Estados Unidos en un contexto de incremento del comercio internacional.

Por otro lado, tanto en Alemania como en Japón, la reactivación de la demanda interna se ha materializado de forma abrumadora en inversión empresarial, impulsada a su vez por la vigorosa demanda de exportaciones. Lo mismo puede decirse de China, cuyo primer ministro Wen Jiabao ha tachado la tasa de crecimiento económico de «inestable, desequilibrada, descoordinada e insostenible». Además, aun cuando no exista un ciclo económico sincronizado, la confianza de los empresarios de todo el mundo podría verse afectada por una acusada corrección en Estados Unidos. Si bien las exportaciones directas a este país pueden haber disminuido en porcentaje del total mundial, un componente principal de este último ha consistido en importaciones destinadas al ensamblaje en China. En este sentido, la exposición indirecta de numerosas economías asiáticas a un menor crecimiento estadounidense aún podría ser significativa. Por último, conviene reseñar que Estados Unidos no es en modo alguno el único país que depende del consumo basado en endeudamiento, ya que algunos países presentan incluso tasas de ahorro de los hogares muy negativas, lo que constituye una vía adicional de contagio potencial.

A las incertidumbres a corto plazo sobre la inflación y el crecimiento hay que añadir distintas preocupaciones a medio plazo, en particular los persistentes y sustanciales desequilibrios comerciales mundiales. ¿Es éste un problema que requiera una respuesta en forma de políticas para reducir la probabilidad de eventuales oscilaciones considerables y tal vez bruscas de los tipos de cambio? ¿O puede más bien conjeturarse que en el futuro próximo podrá seguir recurriéndose a las entradas de capital para financiar estos déficits, en condiciones no excesivamente diferentes de las actuales?

Los países con elevados déficits comerciales suelen ser aquéllos cuya demanda interna ha crecido relativamente rápido y cuyas tasas de interés son por tanto relativamente altas. En principio, la moneda de esos países debería depreciarse, permitiendo con ello que los déficits externos se redujesen a medida que la demanda interna comenzase a aminorar bajo la influencia de tasas de interés más altas. En la práctica, desafortunadamente, estas tasas relativamente elevadas a menudo atraen entradas de capital privado de tal magnitud que provocan la apreciación de la moneda (en vez de su depreciación) y subidas de precios de los activos nacionales, lo que a su vez alienta el gasto (en vez de reducirlo). Ambas circunstancias producirían un empeoramiento adicional del déficit comercial. Algo así ocurrió en Estados Unidos hasta 2001, y de hecho la segunda circunstancia aún continúa presente. Además, en los últimos años se han producido una serie de variaciones en el contexto de este proceso de carry trade, con efectos aún más drásticos para economías pequeñas como Nueva Zelandia y algunos países de Europa central y oriental. En muchos casos, incluidos algunos países cuyas variables económicas fundamentales han mejorado significativamente, ha crecido el temor a que una reversión brusca de dichos flujos de capital pudiera complicar de forma notable la gestión macroeconómica.

La naturaleza del déficit estadounidense es muy peculiar, debido principalmente al papel del dólar como moneda de reserva. Así, la significativa reducción a partir de 2001 de las entradas de capital del sector privado quedó compensada por los influjos de fondos públicos, por lo que al final tan sólo se produjo una depreciación gradual del dólar, que aunque tuvo la ventaja de ser bastante manejable, la desventaja es que no se ha producido una reducción apreciable del déficit comercial estadounidense. Si a esto añadimos el progresivo deslizamiento de la cuenta de servicios de la balanza de pagos hacia el déficit y la creciente magnitud de la posición deudora externa, el dólar sigue siendo claramente vulnerable a una pérdida de confianza repentina del sector privado y a los previsibles incrementos de las primas de riesgo en los mercados financieros. Aunque hasta cierto punto esto sería positivo como parte del proceso de ajuste externo, también podría agravar al mismo tiempo tanto las presiones inflacionistas a corto plazo como los riesgos de una corrección más grave.

La fiabilidad de las entradas procedentes del sector público también se ha vuelto más incierta, al menos por dos motivos. En primer lugar, países distintos de Estados Unidos podrían mostrarse cada vez más dispuestos a reducir sus intervenciones en los mercados de divisas y permitir que sus monedas se revalorizasen, entre otras razones por el deseo de limitar las eventuales pérdidas de una exposición creciente al riesgo cambiario. Otro motivo, probablemente más importante, son las crecientes señales de distorsiones internas asociadas con la intervención cambiaria y con políticas monetarias permisivas cuyo efecto ha sido mantener bajos los tipos de cambio. Las autoridades de China, Japón y una serie de países productores de materias primas ya han expresado públicamente su gran preocupación por las excesivas inversiones de capital y las posibles ineficiencias al asignar recursos en sus respectivos países. Además, como ya se ha mencionado, en algunos países se están intensificando las presiones inflacionistas y la esterilización parece ser cada vez más difícil.

La segunda amenaza potencial es que los titulares de grandes carteras de reservas comenzaran a reducir su proporción de reservas nuevas denominadas en dólares estadounidenses. Por un lado, el principio de la paridad de interés no cubierta implica que, en un horizonte temporal suficientemente amplio, los rendimientos no aumentarían con esa estrategia, lo que iría en contra del reequilibrio en carteras mantenidas aún principalmente en dólares. Por el otro, la varianza de esos rendimientos, medida en moneda local, podría reducirse si las divisas que componen la cartera se eligieran con ese objetivo en mente. Aún está por ver si la preocupación por la variabilidad de los rendimientos sería motivo suficiente para reducir de forma significativa el porcentaje de reservas de dólares y si esta clase de actuaciones oficiales afectaría sustancialmente a los tipos de cambio, siempre que el sector privado no siguiera esta línea de forma generalizada. Lo que es más seguro es que los gestores de reservas, a medida que vayan centrándose más en maximizar los rendimientos, se sentirán atraídos por las monedas de aquellos países que les proporcionen acceso fácil al capital accionarial y a otros instrumentos que les permitan alcanzar ese objetivo.

El último grupo de preocupaciones a medio plazo está relacionado con vulnerabilidades potenciales de los mercados financieros y sus posibles repercusiones en las instituciones financieras. Tal y como se mencionó en la Introducción, los precios de casi todos los activos han mostrado una tendencia al alza casi ininterrumpida desde mediados de 2003. Para algunos analistas, no resulta difícil identificar razones plausibles que justifiquen los aumentos de precio de determinados activos y que, por lo tanto, incrementen la probabilidad de que se mantengan. Por ejemplo, los diferenciales de riesgo soberano tan estrechos son congruentes con claras mejoras en materia de buen gobierno y política macroeconómica en numerosos países. Las primas comparativamente reducidas que se exigen a la deuda corporativa de alto riesgo reflejan los altos beneficios y las bajas tasas de incumplimiento de los últimos años. Las primas por plazo sorprendentemente bajas podrían ser el resultado de la ausencia de volatilidad que desde hace un tiempo vienen registrando las principales variables macroeconómicas. Los precios de las materias primas y de las obras de arte reflejan la nueva demanda procedente de mercados de reciente emergencia, al tiempo que el encarecimiento de la vivienda prácticamente a escala mundial puede atribuirse a la reducción de las tasas hipotecarias a largo plazo.

Sin embargo, dada la dificultad que entraña hacer valoraciones a largo plazo, también podría sugerirse que la reacción del mercado a las buenas noticias tal vez haya sido «irracionalmente exuberante». Parece existir una tendencia natural en los mercados a que los éxitos pasados conlleven un aumento de la asunción de riesgo, del apalancamiento, de la financiación, de los precios, de las garantías y, con ello, que se asuma más riesgo. En los últimos años todo lo anterior se ha manifestado en episodios intermitentes de volatilidad financiera cada vez más breves. La capacidad de recuperación de los mercados ante sucesivas perturbaciones parece haber extendido la idea de que unos precios más bajos constituyen una oportunidad de compra. El peligro de esos procesos de mercado endógenos es que al final pueden -y de hecho deben- revertirse en caso de una sobrevaloración de los fundamentos sobre los que se asientan las valoraciones. Además, si se agotase la liquidez y aumentasen las correlaciones entre los precios de los activos, preocuparía que los precios también pudieran sobrerreaccionar a la baja, algo que ya se ha producido antes en numerosas ocasiones.

La pregunta obvia entonces es quién podría resultar perjudicado si los acontecimientos tomaran ese curso. Los grandes bancos comerciales y de inversión parecen estar bien capitalizados y muchos han estado cosechando beneficios récord, al tiempo que se han interesado como nunca por la gestión del riesgo. No obstante, los mercados ya deben de haber identificado algún motivo de preocupación, pues los CDS (swaps de incumplimiento crediticio) de algunos de los emisores más conocidos han estado cotizando recientemente con primas por riesgo superiores a las que les corresponderían por sus calificaciones crediticias. Un área de preocupación está relacionada con el riesgo de mercado y el apalancamiento. Los balances han crecido significativamente, e incluso las medidas del valor en riesgo han permanecido constantes pese al descenso sustancial de la volatilidad registrada. Otro posible temor, ligado a la estrategia de «originar y distribuir» el riesgo, es que los originadores se vieran con una cantidad ingente de activos que se depreciaran durante periodos turbulentos. En este sentido, no es buena señal que los bancos, además de conceder préstamos puente, se presten ahora cada vez más a participar de forma transitoria en el capital de empresas (capital puente) para apoyar el aún creciente número de fusiones y adquisiciones empresariales. Otra preocupación estrechamente ligada a lo anterior radica en la posibilidad de que los bancos hayan mantenido, intencionadamente o no, un alto nivel de riesgo crediticio en sus balances.

Suponiendo que los grandes bancos hayan conseguido distribuir más ampliamente el riesgo inherente a los préstamos que han concedido, falta por saber quién detenta ahora esos riesgos y si podrán gestionarlos adecuadamente. Lo cierto es que la respuesta definitiva a estos interrogantes aún no la sabemos. Gran parte del riesgo se ha incorporado a diversas clases de títulos garantizados por activos, cada vez más complejas y opacas. Esos títulos han sido adquiridos por toda una serie de bancos más pequeños, fondos de pensiones, compañías de seguros, hedge funds, otros tipos de fondos e incluso particulares, que se han animado a invertir alentados por las calificaciones generalmente altas concedidas a tales instrumentos. Lamentablemente, dichas calificaciones reflejan tan sólo las pérdidas crediticias esperadas y no la probabilidad, inusualmente alta, de que se produzcan acontecimientos muy infrecuentes pero que podrían afectar sobremanera a los valores de mercado. Los hedge funds podrían ser los más expuestos, dado que muchos de ellos han tendido a especializarse en comprar las variantes más arriesgadas de estos instrumentos, por lo que su apalancamiento implícito puede ser muy alto.

Por definición, no es posible combinar todas estas incertidumbres y formular una predicción concreta. Antes bien, si se considera que los diversos resultados posibles podrían interactuar de diferentes formas, dichas interacciones podrían materializarse en una miríada de escenarios distintos. No obstante, debe advertirse que en cada tipo de preocupación subyace un factor común: las condiciones financieras tan acomodaticias mencionadas en la Introducción. Por más que esta observación no ponga en tela de juicio las previsiones de consenso per se, debiera servir al menos para recordar que acontecimientos poco probables pero con una repercusión potencialmente enorme para la economía mundial pueden llegar a acarrear en algún momento costes mucho mayores de lo que normalmente se supone.